Существуют ли исторические прецеденты внезапному обвалу фондовых рынков, произошедшему не столь давно? Пресса проводит притянутые за уши параллели с российским дефолтом и кризисом хеджевых фондов 1998 г., и даже с великим крахом фондовых рынков 1987 г. - однако, когда я увидел обвал индекса Dow Jones industrial average на 416 пкт. и панику, мгновенно охватившую прочие мировые рынки, мне пришла на ум совсем другая история. Я вспомнил о "воздушном кармане" на Wall Street 11 сентября 1986 г., когда Dow упал в течение дня на неслыханные в те времена 87 пкт. По тогдашним меркам это было невообразимое движение в пределах одного дня: в пунктах, оно более чем в два раза превзошло предыдущий рекорд. Даже в процентном исчислении тогдашнего скромного значения Dow, не превышающего 2 000 (сравните с сегодняшними 12 000!), падение на 4,5% стало крупнейшим дневным снижением за 25 лет.




Небывалый обвал Dow, усиленный техническим сбоем компьютеров на Нью-йоркской фондовой бирже, был спровоцирован одновременным истечением сроков фьючерсных и опционных контрактов как на индексы, так и на отдельные акции в последний торговый час перед закрытием биржи в тот день. Именно это событие послужило поводом для появления особого термина - "Час трех ведьм" - который теперь стал неотъемлемой частью фондового рынка. Самой первой реакцией на обвал в "час ведьм" стал поток публикаций в газетах и комментариев ученых мужей, единодушно муссировавших тему конца "выдохшегося и одряхлевшего" бычьего рынка, ведущего свою историю с сентября 1982 г. В конце концов, цены на акции росли, почти без перерыва, уже в течение четырех лет, и всем было известно (или все думали, что им известно), что бычий рынок редко живет так долго, и в любом случае, добром это никогда не кончается.





Вспышка паники в сентябре 1986 г. постепенно переросла в общие медвежьи настроения и еще более широкие опасения рецессии мировой экономики, которую должны были спровоцировать (попробуйте догадаться!) падение курса доллара и "дисбалансы экономики США". Этой обеспокоенности оказалось достаточно для того, чтобы воздвигнуть "стену страха", на которую рынки потом взбирались с октября 1986 по июль 1987 рекордным рывком на 55%.



Естественно, это грандиозное ралли закончилось столь же грандиозным крахом 19 октября 1987 г. И хотя крах этот практически единодушно был признан подтверждением давно предсказанной и всеми ожидаемой рецессии, по сути дела, он не имел к ней никакого отношения. Предпосылки для этого обвала были созданы не замедлением экономики, а опасениями в отношении ее перегрева и серией повышений процентной ставки Бундесбанком Германии, за которым скрепя сердце последовали и другие монетарные власти по всему миру. Угроза бычьему рынку наших дней также исходит со стороны подобного развития событий. Лично я полагаю, что в ближайшие несколько лет растущая инфляция и процентные ставки будут гораздо более опасны для акций и цен на недвижимость, чем рецессия или разочаровывающие показатели прибылей - с той существенной разницей, что в этом цикле дисциплинарная роль, отводимая в 1980-х Бундесбанку, перейдет к Народному Банку Китая или Банку Японии. Впрочем, судя по сценарию 80-х, у нынешних быков мирового фондового рынка еще сохраняется приличный потенциал - как по времени, так и в плане роста фондовых индексов.





В текущем экономическом цикле, начало которого можно отсчитывать с первых месяцев 2003 г., когда быстрыми темпами стартовала экспансия экономики США, мир во многом находится в тех же условиях, что и в середине 1986 г., четыре года спустя после восстановления экономики от рецессии 1981-82 г.г. Существует вероятность того, что нынешняя экспансия, как и ее предшественницы в 1980-х и 90-х, продлится около 10-ти лет и закончится одновременным бумом в Америке, Азии и Европе, который к концу десятилетия породит вспышку инфляции. Принимая такой циклический прогноз развития событий, мы можем ожидать, что фондовые рынки по всему миру будут процветать еще год или два, как это было в 1985-87 и 1995-98.





Но как же быть с аргументом медведей, согласно которому этот экономический цикл может сильно отличаться от двух предыдущих, поскольку акции взяли старт с гораздо более высоких уровней, в то время как финансовый мир одурманен тягой к риску и склонен недооценивать эти самые риски? Цены на акции определяются тремя факторами: перспективы экономического роста и корпоративных прибылей, уровень процентных ставок и сама по себе оценка курса акции. Даже если бы я был прав на все 100% в отношении инфляционного прогноза, все равно остается огромное поле для дискуссий по поводу оценки стоимости акций. Фондовый рынок в любой заданный момент времени по определению состоит из примерно одинакового числа хорошо проинформированных продавцов, считающих акции слишком дорогими, и покупателей, полагающих, что акции слишком дешевы. Ключевое различие между этими быками и медведями кроется в наши дни не в оценке перспектив экономики, а в том, как должна определяться справедливая рыночная стоимость активов.





В опубликованном недавно выпуске Financial Times Мартин Вулф хорошо описал такое положение дел. Он отметил, что отношение цены на акцию к прибыли у компаний, зарегистрированных по индексу Standard & Poor’s 500, в настоящее время в 17 раз ниже исторического значения. На мой взгляд, равно как и на взгляд многих традиционных аналитиков, это говорит о довольно низкой стоимости акций, учитывая низкий уровень процентных ставок. Однако далее он ссылается на работу Роберта Шиллера и Эндрю Смитерса и приводит "циклически скорректированный" коэффициент цена/прибыль, который равняется 28.5, что уже на 70% выше среднего исторического значения, которое эти неугомонные "перма-медведи" (прозванные так за свой перманентно медвежий настрой в отношении фондового рынка с середины 1980-х) не поленились просчитать аж с 1881 г. С такой точки зрения акции выглядят абсурдно дорогими (и являются таковыми практически все последние 15 лет ) - и потому, возможно, находятся на грани краха.





Этот вопрос оценки действительно является в наши дни фундаментальным камнем преткновения среди многих серьезных аналитиков по инвестициям. В чем на самом деле разница между традиционной методологией определения коэффициента цены/прибыли, применяемой нами для того, чтобы доказать, что акции являются дешевыми, - и методикой, которую используют такие медведи, как Смитерс и Шиллер? Разница заключается преимущественно в том, что я беру текущие прибыли, а медведи опираются на "циклически сглаженные" показатели, усредненные за 10 лет. По моему убеждению, подобная циклическая коррекция не имеет смысла, поскольку нет поводов допускать, что прибыли упадут к уровням 10-летней давности.





И уж тем более я не думаю, что усредненные значения за более чем 130-летний период могут являться разумной "исторической нормой". Мир изменился до неузнаваемости даже по сравнению с началом 1990-х, поэтому не имеет смысла опираться на финансовые показатели 70-х и 80-х годов, не говоря уже о коэффициентах столетней давности. Если вы разделяете мою позицию, согласно которой текущие преобразования мировой экономики продлятся еще много лет, или десятилетий, вы согласитесь и с тем, что акции сейчас дешевы и останетесь в лагере быков. Если же вы верите, что мир скоро ввергнется в пучину кризиса 70-х и 80-х - тогда вам прямая дорога к "перма-медведям".





Анатоль Калетский

The Times online