[www.acra-ratings.ru]

Стрессовые сценарии становятся более вероятными для российской экономики

Экономика РФ: уточнение прогноза до 2022 года и альтернативные сценарии


Обновление прогноза на 2019–2022 годы коснулось в основном оценки долгосрочных последствий роста протекционизма в мировой торговле и уровня равновесных краткосрочных процентных ставок в России. Повышение ставки НДС спровоцирует с конца 2018-го по начало 2019-го разовый прирост индекса потребительских цен на 1–1,2 п. п. Как минимум до середины 2019 года рублевые цены на нефть сохранятся на исторически высоком уровне — будет наблюдаться временный профицит федерального бюджета.

Корректируя макроэкономический прогноз от апреля 2018 года, мы пересматриваем свои ожидания относительно возможности введения новых санкций против России, оценивая вероятность наступления данного события как более высокую, а также прогнозируем усиление отрицательного влияния протекционистских мер на экономики США и Китая.

Шесть внешних рисков, способных существенно повлиять на экономику России, стали более вероятными. Анализ возможных последствий их реализации приводит к двум дополнительным макроэкономическим сценариям. В варианте с финансовым стрессом российскую экономику в 2019-м либо в 2020-м ожидает спад ВВП примерно на 2–3%. В варианте без стресса — замедление роста ВВП на протяжении двух указанных лет до менее 1%.
Торговая война между Китаем и США может привести к временному замедлению роста их экономик. Причина — снижение товарооборота между двумя странами и невозможность достаточно быстрого замещения направлений торговли или переноса мощностей. В сценариях без финансового стресса рост экономики Китая может замедлиться на 1 п. п., экономики США — примерно на 0,5 п. п. Вероятно также временное повышение инфляционного фона.

Рост кредитования, подобный произошедшему в Китае на протяжении последних нескольких лет, в большинстве случаев, как показывает мировой опыт, заканчивается кризисом доверия либо переоценкой активов в результате шоков на рынке. В Китае ситуация смягчается по-прежнему сильными перспективами роста (потенциал урбанизации и т. д.) и распространенной практикой предоставления явных и неявных госгарантий.

Ввод в действие во второй половине 2019 года трубопроводных мощностей в США может привести к существенному снижению цен на нефть на мировом рынке. Этот эффект, вероятно, перевесит связанное с санкциями сокращение экспорта нефти из Ирана и последствия новых договоренностей в рамках ОПЕК+.

Таблица 1. Базовый сценарий макроэкономического прогноза на период с 2015 по 2022 год (альтернативные сценарии см. в Приложении на стр. 11)


1 Методология Всемирного банка, реальный прирост.
2 Прирост индекса физического объема (для коррекции использован дефлятор инвестиций).
3 В новой методологии (с учетом введения классификатора ОКВЭД 2).
4 Экономически активное население.
5 Индекс потребительских цен.

Источник: АКРА

Шесть событий, создающих риски для роста российской экономики

Снижение доли населения трудоспособного возраста, переход в режим более низкой инфляции, рост доли азиатских стран в товарообороте и финансовых отношениях, а также реализация заявленных мер экономической политики и сохранение уже введенных санкций — эти структурные явления будут определять развитие российской экономики в ближайшие 5–10 лет. Данный тренд, количественные характеристики которого описаны в базовом сценарии (см. Таблицу 1), мы считаем на текущий момент наиболее вероятным вариантом развития событий.

Вместе с тем, реагируя на изменение конъюнктуры внешних рынков, российская экономика может существенно отклоняться от тренда. Россия — малая открытая экономика. Большая часть явлений в странах — торговых партнерах и странах, с которыми мы связаны финансовыми потоками, отражается на внутренних экономических показателях. Одни из важнейших каналов, передающих потенциальные шоки, — экспорт и внешние портфельные инвестиции (входящие и исходящие). Слабая товарная диверсификация российского экспорта приводит к высоким колебаниями его стоимости, а из-за разных мотивов, которыми руководствуются вкладчики, портфельные инвестиции, как правило, демонстрируют более высокую волатильность, чем прямые.

Мы видим шесть внешних рисков, способных с 2019-го по 2020-й существенно (с достаточно высокой вероятностью либо силой) повлиять на экономику России через упомянутые каналы. Их реализация в двух комбинациях дает два дополнительных сценария: альтернативный и альтернативный с финансовым стрессом (см. Таблицу 2).

Первый подразумевает, что развитие торговой войны между Китаем и США и другие протекционистские меры в мировой торговле приводят к падению спроса на российский экспорт. Причина — замедление экономического роста в странах — торговых партнерах. В этом же сценарии реализованные при высоких ценах на нефть инвестиции в добычу и транспортировку приводят к шоку предложения на рынке нефти, сильно снижающему равновесные цены.

Рисунок 1. Торговый оборот со странами, стресс в которых может привести к экономическому спаду в России


Источник: ФТС России, расчеты АКРА

Неявные связи между компаниями, на которые непосредственное негативное влияние окажут сжатие торговли и повышение мировых ставок, и теми, которых данные факторы не затронут, могут привести к росту асимметрии информации и спровоцировать еще больший кризис доверия к широкому кругу организаций. Если реакция регуляторов будет запоздалой или возможности для проведения контрциклической политики будут ограничены, данный кризис может перерасти в финансовые кризисы, развитие которых мы описываем в сценарии «альтернативный + финансовый стресс». В его рамках вероятны рецессия в США, долговой кризис в Китае, бюджетные кризисы и рецессии в отдельных странах Европы.

Таблица 2. Компоненты макроэкономических сценариев для России



Падение спроса на экспорт из России более чем на 1% из-за торговых войн
Введение США в ноябре новых санкций против России
Шоки предложения, снижающие цены на сырьевых рынках
Долговой кризис в Китае
Бюджетные кризисы в отдельных странах Европы

Источник: АКРА


Рисунок 2. Сравнение основных показателей сценариев развития экономики России на 2019 год (расширенный список показателей приведен в Приложении на стр. 11)



Источник: расчеты АКРА

Опасения, связанные с возможным наступлением эндогенной рецессии в США, подкреплены высокими ценами на активы и плоской кривой доходности

В начале 1990-х годов доля процентных расходов в США достигла исторического максимума (22–23%). Рост с уровня 15%, наблюдавшийся с конца 1970-х, был связан с конъюнктурой высоких процентных ставок в 1980-е годы (результат высокой инфляции после шоков нефтяных цен).

После рецессии 2008 года экономика США восстановилась и по подавляющему большинству параметров достигла предкризисного состояния. Однако есть основания полагать, что в данный момент инструменты экономической политики готовы к следующей рецессии в меньшей степени, чем перед спадом 2008-го. При этом количество факторов, способных ускорить наступление рецессии, за последние несколько лет увеличилось.

В дефиците бюджета на федеральном уровне произошли структурные сдвиги. На протяжении последних 40 лет во время рецессий необходимость применения стимулирующей фискальной политики приводила к увеличению дефицита до 4–5,5% ВВП. После этого в течение семи лет отрицательный баланс возвращался к средним значениям (1,5–2,5%) либо даже к профициту, как после реформ в конце 1990-х (см. Рисунок 3). Но сейчас дефицит, в 2009 году достигший 10%, не возвращается к низкому уровню, а при темпах экономического роста, близких к потенциальным, составляет 4% ВВП и растет. Оценить эффект от бюджетных инициатив начала 2018 года пока сложно, но в кратко- и среднесрочном периодах они, вероятнее всего, создадут дополнительное разбалансирующее давление на уровне 0,5–1,0 п. п. ВВП. Ситуация, при которой ожидаемый дефицит (в 4–5% к ВВП) превышает ожидаемые темпы роста номинального ВВП (4%), неустойчива: доля непроцентных расходов в бюджетных расходах падает — они вытесняются процентными расходами. Учитывая также, что долгосрочные процентные ставки по госдолгу увеличиваются вслед за краткосрочными ставками ФРС США, мы считаем, что текущая несбалансированность может привести к тому, что доля негибких процентных расходов вырастет за пять лет с 12% до 16,5–17%. Процикличный увеличенный дефицит и рост доли негибких расходов, которые наблюдаются в благополучные годы, в случае нового спада снижают возможности бюджета реагировать на него, что может привести к усилению такого спада.

Рисунок 3. Колебания баланса федерального бюджета в США теряют контрцикличность


Источник или подпись

Рисунок 4. Спреды доходностей казначейских облигаций США, используемые для оценки вероятности наступления рецессии (сигналом считается переход в отрицательную область)



Источник: ФРБ Сент-Луиса, расчеты АКРА

Спред срочности по казначейским облигациям в США считается хорошим опережающим индикатором рецессии6. На середину октября 2018 года разница между доходностями десятилетних и однолетних облигаций по-прежнему положительна (около 0,4 п. п.), но снижается. Экстраполяция темпов снижения позволяет ожидать инверсии в начале 2019 года. За последние 60 лет восемь из девяти случаев инверсии кривой доходности предвосхищали рецессию (за 9–24 месяца до ее начала) и рост ожиданий смягчения монетарной политики (см. Рисунок 4). Индикатор работал вне зависимости от типа событий, приводивших к рецессии (финансовый стресс или внешнее событие), что вызывает доверие к нему, даже несмотря на то что механизм, создающий настолько устойчивую корреляцию, не до конца понят.




6 См., например, Michael D. Bauer and Thomas M. Mertens (201, "Economic Forecasts with the Yield Curve," FRBSF Economic Letter 2018-07

Рисунок 5. В большинстве случаев рецессии в США предшествуют период ускоренного роста кредитования или всплеск цен на активы (нынешние цены весьма высоки по историческим меркам)


Источник: ФРБ Сент-Луиса, расчеты Роберта Шиллера, расчеты АКРА

Торговая война замедлит рост экономик США и Китая и снизит объемы мировой торговли

Рост пошлин на импорт конкретных категорий товаров при прочих равных условиях повышает внутренние цены на эти категории и снижает объемы торговли. С учетом текущей ситуации можно предположить, что к началу 2019 года около половины объема товарооборота Китая и США будет облагаться по ставке 25% при средневзвешенных 5,2% и 2,4% до повышения. Это поднимет внутренние цены на облагаемые товары и создаст стимулы для замещения импорта по направлению (на аналогичный товар из другой страны) и для осуществления инвестиций во внутренние мощности по производству. Впрочем, для того чтобы подобное замещение произошло (а это не всегда возможно), как правило, требуется несколько лет. Поэтому в краткосрочном периоде логично ожидать всплеска цен и сокращения потребления данных товаров в обеих странах.

Рисунок 6. Прогноз состояния торговой войны на начало 2019 года


Источник: расчеты АКРА

Промежуточные товары — товары, используемые при производстве продуктов для конечного потребления.

Данные события способны оказать статистически значимое влияние на экономики США и Китая: рынки двух стран зависят друг от друга в достаточно высокой степени (см. Рисунок 6). Так, в 2019 году торговая война может «стоить» Китаю -1-1,2 п. п. экономического роста и +0,5-1 п. п. инфляции на один год. Что касается США, влияние, вероятно, будет не столь ощутимо —несколько меньше -0,2-0,6 п. п. (поможет более высокая емкость внутреннего рынка). Соединенные Штаты в основном импортируют из Китая и облагают дополнительными пошлинами промежуточные товары, тогда как Китай — конечные, поэтому более сильный рост инфляционного фона возможен именно в США. Текущая оценка: +1-1,3 п. п. на один год.

Приведенные количественные оценки учитывают лишь нормальную реакцию импортеров и экспортеров на конфигурацию пошлин, представленную на Рисунке 6, и не учитывают возможное компенсирующее влияние экономической политики.

Влияние на США может усилиться в случае дальнейшего расширения списков товаров; если финансовое положение компаний, непосредственно связанных со сжимающейся трансграничной торговлей (обеспечивают 5–8% ВВП), ухудшится настолько, что это повлечет кризис доверия не только к ним, но и к их контрагентам. При достаточно быстром развитии ситуации возможны рост асимметрии информации, резкие колебания цен финансовых активов, период повышенного финансового стресса, локальные кризисы ликвидности, краткосрочный экономический спад.

Возможность долгового кризиса в Китае

В Китае, как и в США, наблюдаются явления, потенциально усиливающие негативный эффект от торговых войн. В частности, ускоренный рост на протяжении последних трех–четырех лет нескольких плохо регулируемых сегментов кредитования, повышение доли краткосрочного кредита, наблюдаемый рост дефолтности (и размера компаний с пониженным кредитным качеством) на рынке долговых ценных бумаг.

Возможная негативная реакция финансового рынка Китая на рост неопределенности и сокращение объемов торговли смягчается характером самого рынка (он менее включен в глобальный финансовый рынок) и широко распространенной практикой явного и неявного гарантирования долгов расширенного государственного сектора. Кроме того, фундаментальные предпосылки для экономического роста по-прежнему остаются существенно более мощными, чем в большинстве крупных стран мира. Потенциал урбанизации и перехода к экономике, ориентированной в большей степени на внутренний спрос, еще не реализован. Поэтому ни в одном из альтернативных сценариев мы не ожидаем перехода экономики Китая в состояние рецессии, хотя, по нашему мнению, весьма вероятны замедление темпов роста и колебания процентных ставок и валютного курса.

В настоящее время АКРА с коллегами из китайского рейтингового агентства Golden Credit занимается разработкой инструментов измерения уровня финансового стресса в экономике Китая, а также исследованием структурных особенностей и потенциала долгового рынка страны. Первые результаты будут представлены в конце 2018 года.

Во всех сценариях — введение в ноябре новых санкций против России

См. аналитический комментарий АКРА «На американских резидентов приходится 8% российского госдолга» от 17 августа 2018 года.

Введение в ноябре текущего года санкций на покупку резидентами США новых выпусков российских долговых госбумаг мы оцениваем как высоковероятное событие. Наша оценка основывается на том, что данная мера не оказывает влияния на интересы американцев, инвестирующих в российские облигации, если они удерживают ранее выпущенный госдолг РФ до его погашения. Более того, с начала года и до конца лета порядка четверти держателей из США продали свои облигации. К ноябрю их, вероятно, останется еще меньше. Из набора возможных мер, перечисленных в законопроекте Грэма — Менендеса в августе 2018 года, данная мера относительно легко контролируется и имеет наиболее понятный потенциал влияния. Наконец, введение каких-то из санкций, перечисленных в законопроекте, не противоречит целям основных политических сил в США. Наша оценка долгосрочного эффекта от введения ограничения на покупку российского госдолга — сдвиг вверх на 0,5–0,7 п. п. стоимости рублевого заимствования государства за счет сокращения базы потенциальных инвесторов (относительно сценария без ограничения).

Другое возможное направление для новых санкций — запрет на расчеты в долларах США для российских банков7 (событие, по нашему мнению, менее вероятное, поэтому мы не включаем его в базовый сценарий). Если данная мера будет применена в том виде, в каком она обсуждалась в августе, может быть запрещено использование корреспондентских счетов российских госбанков в американских банках. Это снижает ликвидность активов банков РФ, размещенных в США, и создает проблемы для исполнения подходящих к погашению обязательств перед держателями из США. В худшем случае, если данная мера дополняется «вторичными» санкциями для организаций не из США, ликвидность может упасть и у активов российских госбанков в других странах. В таком случае весьма вероятно создание Банком России специального инструмента поддержки валютной ликвидности для государственных банков, источником валюты для которого могут быть международные резервы.
Основная область неопределенности в таком сценарии — потенциальное изменение конкурентной позиции госбанков на банковском рынке РФ. Возможна (в той или иной форме) конкуренция негосударственных российских иностранных банков за нишу обеспечения расчетов резидентов с нерезидентами. Можно предположить, что на протяжении некоторого времени проведение торговых и финансовых трансграничных операций будет сопряжено с повышенными транзакционными издержками. В результате возможно временное сокращение данных операций.

Риски нефтяного рынка — на стороне предложения

См. исследование АКРА «Треть «сырьевых» стран погрузилась в рецессию после падения нефтяных цен» от 21 октября 2016 года.

Колебания цен на сырье — один из важнейших экономических показателей. Сырьевые товары — не только доминирующая часть российского экспорта. Они реагируют на изменение конъюнктуры мирового рынка в целом. Страны-нефтеэкспортеры чаще страдают от рецессий после спадов нефтяных цен и при высоких мировых процентных ставках, а ненефтяные — при высоких реальных ценах на нефть (см. Рисунок 7)8.

Наблюдаемый в настоящее время всплеск цен до уровней выше 75 долл./барр. в значительной мере связан с угрозой введения США санкций, включающих ограничения на нефтяной экспорт из Ирана. К ноябрю 2018 года он может снизиться на 0,5–1 млн барр. в день (с начала 2018 года экспорт уже упал минимум на 0,5 млн барр. в день) относительно потенциала. В 2019 году основные риски нефтяного рынка также будут сосредоточены на стороне предложения. В начале года станет ясно, придет ли на смену старым договоренностям в рамках соглашения ОПЕК+ об ограничении добычи новый механизм, каким он будет и будет ли, согласно новому механизму, действовать ограничение на добычу при текущих уровнях цен на нефть. К третьему–четвертому кварталу 2019 года в США запланирован ввод значительного объема трубопроводных мощностей, которые увеличат количество сырой нефти, которую можно доставлять из районов добычи. Совместное разнонаправленное действие трех перечисленных событий, вероятно, приведет к сохранению мировых цен на повышенном уровне до середины 2019-го и к их существенному снижению (на 15% и более) во второй половине года.


7 Законопроект об усилении антироссийских санкций, внесенный в Сенат США в начале августа 2018 года, содержит параграф следующего содержания: «…использовать все возможные полномочия президента … в объеме, необходимом, чтобы заблокировать операции с имуществом и другие операции, связанные с интересами одного или нескольких российских финансовых институтов, перечисленных в подпункте (б), если это имущество или интересы находятся в США, имеют происхождение США или находятся в распоряжении гражданина США». Ниже данного параграфа перечислены шесть российских государственных банков: ВЭБ, Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк, Промсвязьбанк.
8 Для расчетов на Рисунке 7 в качестве нефтяных рассматривались страны со средним сальдо внешней торговли нефтью и нефтепродуктами > 1% ВВП, в качестве ненефтяных — с сальдо <-1% ВВП.

Рисунок 7. Нефтяные страны чаще страдают от рецессий после спадов нефтяных цен и при высоких мировых процентных ставках, а ненефтяные — при высоких ценах на нефть


Источник: расчеты АКРА

Приложение. Основные показатели альтернативных сценариев для России

Альтернативный сценарий



Альтернативный сценарий + финансовый стресс..

.....