Tomorrow is a Distant Memory


Роснефть неправильно распределяет капитал последние несколько лет. Необходимо поставить на паузу приобретения, сократить капитальные инвестиции, работать на увеличение чистой прибыли и дивидендов. Стратегия компании должна заметно измениться. Мы рекомендуем продавать акции компании.

Проблема для Роснефти состоит в том, что органический рост будет слишком медленным, чтобы удовлетворить амбиции ее генерального директора. Добыча сырья будет расти не более чем на 1,8% в год при хорошем сценарии. Издержки также возрастут. За последние несколько лет затраты на добычу нефти в «Роснефти» неуклонно росли и в настоящее время не лучше, чем средние по секторам.

Компания также приобрела активов на $22 млрд. с момента включения ТНК-BP в 2013 году и инвестировала более $ 8 млрд в Венесуэлу, расширив свою долговую нагрузку в этом процессе. Странный подход компании к бухгалтерскому учету означает, что акционеры в этом году получат менее двух третей дивидендов, на которые они имеют право.

Генеральный директор «Роснефти», который в одностороннем порядке устанавливает стратегию компании, не проявляет никаких признаков склонности менять свой путь.

Прошедший год был хорошим для Газпрома и Газпромнефти. Мы рекомендуем покупать акции этих компаний, но остаемся скептическими в долгосрочной перспективе.


На бумаге все складывается неплохо: налоговые льготы по добыче нефти и добыче газа растут, и в ближайшем будущем будет небольшое в секторе нефтепереработки (downstream)

Между тем долг компании вырос, а контроль над расходами ухудшился. Капитальные затраты в этом году будут самыми высокими в истории компании. Мы считаем, что, не обращаясь к более долгосрочной стратегии, серьезный взгляд на будущее акций невозможен. А это значит, что надо говорить о руководителе.

Такое одностороннее принятие решений уникально. И, как мы более подробно обсудим ниже, мы считаем, что отказ от дальнейшего расширения компании для сокращения долга не устраивает гендиректора «Роснефти». Предполагая, что он останется в силе, компания продолжит рост объема своих активов. При этом его вес выталкивает его из России и, возможно, из сектора нефтедобычи и переработки. Это разочарует акционеров.

Выручка компании составляет почти 40% от объема производства в России. Поэтому неудивительно, что она также имеет самый длинный список разрабатываемых месторождений в стране. Это включает три из четырех так называемых проектов «старого поколения», запущенных в 2008 году - Ванкорскую, Верхнечонскую и Уватскую группы месторождений. Производство на Ванкорском месторождении находится в упадке, поэтому «Роснефть» начала говорить о «Ванкорском кластере» - нескольких рядом расположенных месторождениях. Интересно отметить, что самый большой отдельный вклад в консолидированную продукцию предполагается получить из двух проектов, купленных в этом году: Конданефть (куплено у ННК Худайнатова) и Эргинское, которые соседствуют друг с другом и являются спутниками гигантского Приобского месторождения. В целом, делают вывод аналитики Сбербанка, к 2022 году можно ожидать менее чем 10% увеличения кол-ва баррелей нефти по сравнению с текущим годом.

«Роснефть», естественно, пользуется большими налоговыми льготами в абсолютном выражении, чем любая другая компания в России. По нашим оценкам, их общая цена приблизится к $ 7 млрд к 2019 году. Но, по отношению к своим размерам, Роснефть до недавнего времени пользовалась самым низкими преимуществами от налоговых льгот среди крупных интегрированных игроков. С приобретением «Башнефти» (чья нефтепереработка сильно субсидирована), а также с помощью недавней сделки с Министерством финансов на 10-летнюю скидку на месторождении Самотлор на сумму 35 млрд руб. (0,6 млрд долл.) ситуация изменилась. Однако часть налоговых льгот кончится в 2019-2020 гг., например, для месторождения им. Требса и Титова.


Расходы Роснефти на подъем одного барреля были исторически низкими, поскольку компания приобрела главный актив «Юганскнефтегаз» во время процедуры банкротства ЮКОСа. Однако с 2012 года расходы в рублях более чем удвоились. Сейчас это около 7 долларов за баррель.

«Роснефть» рекламировала свою эффективность, в комплекте со сталинскими историями о том, как сотрудники сталкиваются с обвинениями в совершении должностных преступлений на встречах руководства и идут прямо в полицейский участок. Цифры говорят о другом. Но даже без цифр миф становится все труднее поддерживать. В мае этого года «Роснефть» опубликовала на своем сайте тендерное объявление, в духе старого доброго «Газпрома». Далее следует таблица с закупками черной икры коньяка и прочих лакшери товаров немедленного потребления...