Риск-менеджмет как основа для принятия торговых решений
Антон Исмухамбетов (Scrat)

Вынужден объявить сразу: жанр этого доклада можно определить как «размышления вслух» или, как говорят в наших краях, «я за базар не отвечаю». Во-первых, потому что никакого математического аппарата для подкрепления своих предположений я придумать не смог ввиду того, что в начальной школе был обучен только простейшим арифметическим действиям и с тех пор дальше них не продвинулся. Во-вторых, потому что ни экспериментально, ни на практике ничего из описанного ниже я ещё не применял, потому бить себя в грудь и кричать «Ну ведь работает же!!!» не имею, к сожалению, никакого морального права. А в-третьих, моих собственных изобретений здесь нет никаких – «всё уже украдено до нас», то есть кто-то когда-то это уже придумал, а я просто повторяю великие идеи своими словами. Откровенно говоря, я решил написать этот доклад только для того, чтобы привести в своей голове некоторые мысли в относительный порядок, наметить дальнейшие направления своей работы … ну и поделиться с коллегами по цеху некоторыми соображениями в надежде, что кто-то из них придумает что-нибудь поумнее и тоже поделится своими открытиями. В общем, имейте в виду, что в этом докладе вопросов больше, чем ответов. Итак …

Часть первая. О трейдерах.

Чем дольше я торгую механические торговые системы (а как показывает время, по-другому торговать я так и не научился), тем чаще прихожу к мысли о том, что не имеет большого значения, какую систему торговать -- трендовую, контртрендовую, свинговую, пробойную, на изменении волатильности или что-нибудь ещё. Во-первых, потому что любая система изначально имеет фундаментальное свойство, а именно отсутствие универсальности. Это значит, что есть периоды, когда система работает, и есть периоды, когда система не работает. Теоретически может возникнуть период такой длины, что система сольёт в ноль счёт любой величины, но я лично в это не верю -- рынок слишком непостоянен, чтобы "хоронить" системных трейдеров, у него и так вдоволь пищи. Считаю ли я отсутствие универсальности недостатком и намерен ли с ним бороться? Нет, не считаю и не намерен, ибо единственной универсальной системой является легендарный Holy Grail, но это не система, а своеобразная икона, по форме напоминающая сферического коня в вакууме, которая должна висеть на каждом trade desk и с молитвы которой должен начинаться рабочий день любого трейдера. По той же причине идея о непостоянном использовании механических торговых систем (например, в зависимости от фазы рынка) кажется мне неинтересной -- на мой взгляд, любая система должна торговаться непрерывно в режиме as is. Во-вторых, я сомневаюсь в том, что при равном риске есть системы принципиально более прибыльные по сравнению со всеми остальными. Доходность любой системы определяется рынком, и чем рынок взрослее, тем меньшую доходность он может предложить. Также многое зависит и от фазы рынка. Поэтому при прочих равных условиях отношение Avg. win / Avg. loss для разных систем будет колебаться возле средних значений. По моим прикидкам, для нашего рынка это среднее значение составляет 2 (плюс - минус), на большее я бы не рассчитывал. А если не видно разницы, зачем изобретать велосипед?

Не спорю, есть системы откровенно примитивные (какой-нибудь benchmark типа пересечения скользящих средних), а есть и более умные, так что, образно выражаясь, всегда приятнее стрелять из СВД образца 1963 года, чем из какой-нибудь средневековой фузеи. Однако, я предполагаю, что добротная торговая система есть необходимое, но недостаточное условие для эффективной торговли, и если уж на то пошло, то условие не самое важное. Существенно более важным условием я считаю роботизацию торговли, то есть автоматическое исполнения сигналов механических торговых систем. Многие (в том числе и специалисты) полагают, что роботизированная торговля нужна трейдеру для реализации давней мечты: лёжа в шезлонге на тропическом пляже под кокосовыми пальмами с бокалом Campari в одной руке и стройной загорелой красоткой в другой, наблюдать на экране ноутбука, как растёт прибыль на его капитал. Должен разочаровать: роботизированная торговля предназначена только затем, чтобы отстранить трейдера от исполнения сигналов торговой системы. Во-первых, для того, чтобы полностью исключить "человеческий фактор". Я уже говорил выше, что механическая торговая система должна работать непрерывно, а мне на собственной шкуре известно, что у трейдера регулярно появляется желание обыграть свою систему, исполнив системные сигналы по своему усмотрению или не исполнив их вообще (второе чаще всего случается со стопами). Иногда это удаётся, но впоследствии всё равно приходит расплата -- и хорошо, если она принимает вид недополученной прибыли. Такие "вольности" должны пресекаться на корню. А во-вторых, только роботизированная торговля позволяет получить историю equity curve в режиме реального времени. Практика показывает, что "ручное" исполнение сигналов торговой системы не позволяет добиться необходимой точности (у меня бывали случаи, когда по разным причинам я исполнял сигнал на сделку спустя два часа после его появления). Правда, роботизированная торговля имеет один серьёзный недостаток, а именно отсутствует универсальная технология выставления и исполнения ордеров. Когда системный сигнал исполняется "вручную", точность попадания фактической цены в расчётные границы просказывания полностью зависит от класса трейдера (и чем больше размер портфеля, торгуемого по системе, тем выше должен быть класс). Если же ордера выставляет робот, то он должен использовать технологию, которая бы обеспечила попадание в проскальзывание в любых рыночных условиях, что само по себе очень непросто. Мне кажется, что для решения этой проблемы лучше всего бы подошли наработки по анализу "стакана", но у меня нет положительных результатов в этом направлении -- я бы выделил это в отдельную тему для обсуждения, тем более что здесь могут возникнуть не только чисто технические, но и теоретические трудности.

Хорошо, тогда зачем нужен трейдер, если на рынке за него торгует робот? Ответ: для того, чтобы торговать риск собственной equity. При таком раскладе трейдер работает не со случайным рынком, а со своего рода ПИФом, состав и структуру которого он вправе выбрать и изменить самостоятельно. От реальной торговли ПИФами эта схема отличается тем, что торгуемый портфель прозрачен и его истинная стоимость известна в любой момент времени, а также -- что самое главное -- трейдер знает или с большой долей вероятности предполагает, каким будет риск торгуемого портфеля, ибо ему известны не только стопы по бумагам, но и статистические зависимости максимального дродауна и среднегодовой доходности от размера риска на сделку, то есть, проще говоря, на сколько может упасть или вырасти торгуемый портфель, чего ни об одной конкретной бумаге трейдер сказать не может. В результате получается, что роботизированная торговля сама по себе не является средством получения прибыли а служит всего лишь для упрощения рынка, придания ему более предсказуемого характера, а также для изменения параметров доходности (за счёт использования маржинальной торговли, РЕПО и инструментов срочного рынка). Сама собой напрашивается мысль о том, чтобы наложить на equity, которую рисует робот, ещё одну систему (возможно, ту же самую, но лучше, наверное, всё-таки контртрендовую), и при появлении сигнала к покупке рассчитать и выставить лимит на торгуемый роботом портфель, а при появлении сигнала к продаже сократить этот лимит до нуля (и пусть этот робот торгует себе с богом этот нулевой лимит). Скажу честно: не знаю, не пробовал, а потому судить, работает ли данная модель или нет, не могу. Скажу ещё честнее: не очень хочу и пробовать, потому что а) система должна торговать рынок постоянно и б) существуют модели, ещё более интересные, чем эта. Но сначала немного теории …

Часть вторая. Риски, дродауны, убытки.

Мне всегда говорили (и я неоднократно своими глазами читал об этом в умных книжках), что риск, который клиент готов на себя принять, передавая деньги в управление, напрямую зависит от его склонности к этому самому риску. Дескать, есть клиенты осторожные, консервативные, которые стараются избежать любого риска, есть клиенты азартные, которые на всё пойдут, лишь бы им обеспечили доходность, а есть большинство, которое располагается между этими двумя крайностями. Со всей ответственностью должен заявить: ХРЕН ТАМ! У любого клиента существует только два устойчивых положения (без каких бы то ни было промежуточных состояний): либо он всего боится, либо ему на всё по фиг. В первое состояние его привести просто: достаточно ему начать рассказывать всякие финансовые страшилки про то, как люди всё потеряли и остались ещё должны. Про ЮКОС. Про шорт РАО ЕЭС и Сбербанка. Можно также упомянуть про отсутствие гарантий -- для закрепления. Во второе состояние его привести ещё проще: надо ткнуть ему в нос график индекса РТС за последние два года и посчитать, на сколько процентов всё выросло. После такого закреплять уже ничего не надо будет -- он и так ваш. Поэтому, пообщавшись с клиентами пару - тройку лет, я начинаю верить во всемирный заговор молчания мировой закулисы с целью скрыть страшную тайну технологии правильной обработки клиентов.

Если же говорить серьёзно, то я предполагаю, что склонность к риску (а значит и максимальный дродаун, который может позволить себе клиент) напрямую зависит от срочности пассивов. Чем они длиннее, тем более глубокую просадку сможет вытерпеть клиент. Логика здесь простая: чем глубже дродаун, тем дольше его отбивать, следовательно, тем длиннее должны быть пассивы. Спекулировать деньгами со сроком "до востребования" практически невозможно -- я убедился в этом на личном опыте. Доказать это предположение я, конечно же, не могу, как не могу и рассчитать, за какой срок можно отбить, скажем" 10 %-ный дродаун. Однако, если из клиента какими-то чудесными клещами всё-таки удалось вытянуть, на какой срок он готов забыть про свои деньги, то дальше жить уже проще. Исходя из запаса терпения клиента определяем максимально допустимый дродаун, потом смотрим, при каком риске на сделку может получиться такой дродаун, и, наконец, прикидываем, сколько процентов годовых в среднем может получиться в результате такой торговли. Любопытно, что происходит после того, как предельно допустимый уровень риска всё-таки окажется превышенным -- наверное, это сродни вопросу, есть ли жизнь после смерти. На практике я с этим ещё не сталкивался, но по логике стоп-лосса за каждым убыточным трейдом следует новый трейд, а судя по рассказам из-за океана, за каждым разорённым клиентом следует … новый клиент.

Всё это имеет непосредственное отношение к понятию "риск". В классической традиции риск принято считать по-разному: это может быть стандартное отклонение от математического ожидания (если только математика вообще что-либо ожидает), это может быть чувствительность к изменению ключевого параметра, это может быть вероятность наступления какого-нибудь неприятного события. Однако, трейдеры пользуются совершенно иным понятием риска, которое мне кажется более перспективным: риском является разница в денежных единицах или процентах от максимально достигнутого значения equity до границы, за которой понятие риска теряет смысл (стоп-лосс или максимально допустимый дродаун). Начнём с примера: допустим, у нас есть под управлением гипотетический портфель размером в 1 млн. р., в который мы можем покупать до 10 бумаг максимум с риском на сделку в 1 % от лимита позиции. Если этот портфель находится полностью "в деньгах", то неопытному человеку может показаться, что риск такого портфеля равен нулю. Как бы не так! Риск этого портфеля равен 10 000 р. (то есть 1 % от 1 млн. р.) -- проще говоря, уровень стопа по умолчанию ко всему портфелю. Даже если мы полностью вывели портфель в деньги, то это ещё не означает, что в любой следующий момент времени рынок не двинется туда, где все бумаги просигналят на вход и придётся покупать -- регулярно наблюдал ситуацию, когда всего лишь бар назад ничего не говорило об усилении активности, и вот уже надо покупать по всем позициям. А уж после того, как в портфель были куплены бумаги, риск получить стоп-лосс из весьма вероятного моментально превращается в прямо-таки физически ощутимый -- убытки, что называется, "на ровном месте" получали все и многократно, поэтому отмахиваться от такого события нельзя. Было бы математически правильно, если бы мы умножили риск в 10 000 р. на вероятность такого внезапного входа в позицию и фиксацию стопа на следующем (или одном из ближайших) баре, но я не знаю, как теоретически рассчитать такую вероятность -- мне проще считать, что на рынке возможно почти всё, и в любой момент быть готовым получить стоп-лосс там, где я этого не ждал.

Таким образом, получается, что в каждый момент времени мы знаем размер риска, которому подвержен портфель: это сумма стопов по всем купленным бумагам плюс размер риска на сделку -- по ещё не купленным, а всё вместе это никогда не должно выходить за границы максимально допустимого дродауна по портфелю. Теперь посмотрим, как эти риски изменяются во времени. Для удобства введём следующие понятия: краткосрочный период -- отрезок времени, когда портфель или его часть находятся в бумагах, проще говоря, время одного трейда от кэша до кэша; долгосрочный период -- время состоящее из времени трейдов и времени кэша, то есть время жизни equity портфеля. В зависимости от выбранного периода следует рассматривать и риск: в краткосрочном периоде суммарный риск по портфелю складывается из стопов и риска на сделку по неоткрытым позициям. В долгосрочном периоде под риском понимается максимально допустимый дродаун по портфелю. Следует чётко понимать следующую вещь: накапливающийся нереализованный убыток в краткосрочном периоде или серия consecutive losses в долгосрочном периоде не увеличивают и не уменьшают риск, нам в первую очередь важна именно денежная разница между достигнутым highest high value в equity и нижней границей риска, а не что происходит внутри этого отрезка. Совершенно очевидно, что если портфель находится полностью "в деньгах", то его риск постоянен -- не увеличивается и не уменьшается. Если в портфеле открыты позиции, то с течением времени риск в краткосрочном периоде может как увеличиваться, так и уменьшаться: рост equity и достижение ею новых максимумов увеличивает риск, а постепенное повышение уровней стопов (я в торговле использую нечто вроде trailing stops) приводит к уменьшению риска. В долгосрочном периоде не всё так просто: с одной стороны, понятно, что с ростом equity уровень максимально допустимого дродауна также должен расти, а с другой стороны, не совсем ясно, как именно он растёт. Из этого положения обычно выходят, обусловливая своеобразный период капитализации: допустим, заключают договор управления на полгода, а через полгода считают equity, прибыль, вознаграждение, комиссии, налоги и т. д., а после продлевают договор, считая, что в управлении находится не начальная сумма, а с набежавшей прибылью, таким образом, максимально допустимый дродаун считается уже от новой суммы. Однако, такой "период капитализации" есть, чаще всего, результат договора между управляющим и клиентом, а потому во многом случаен. Для целей управления, как мне кажется, целесообразнее, когда максимально допустимый дродаун растёт плавно и непрерывно со скоростью, соответствующей средней доходности за период back testing. К тому максимальному дродауну, который следует из договора с клиентом, это, конечно же, не имеет никакого отношения -- это просто мысленная конструкция, которая нам необходима в дальнейшем. Таким образом, в долгосрочном периоде при неизменной кривой equity риск постоянно и равномерно сокращается, а росты equity его увеличивают. Более наглядно это видно на рисунках ниже:



На графике краткосрочного периода видно, что сначала риск из размера 1 вырастает до размера 2 за счёт скачка в equity, а потом снижается до размера 3 из-за постепенного роста уровня стопа. В долгосрочном периоде риск сначала снизился с размера 1 до размера 2 (постепенно подрос уровень теоретической максимальной просадки), а потом вымахал до уровня 3 из-за резкого роста equity. В результате у нас может получиться приблизительно такой график риска по портфелю:



Вот он-то нам и нужен.

Часть третья. Стратегии торговли рисками.

А как же традиции риск-менеджмента? Разве риск, понимаемый как стандартное отклонение, -- это уже не риск? И как он относится к тому, что было описано выше? Никуда от традиций риск-менеджмента мы, разумеется, не уйдём, но следует понимать очень важную вещь: необходимо различать риск портфеля и риск рынка. Риск портфеля -- это то, о чём говорилось выше, а риск рынка (или какого-то конкретного инструмента) -- это и есть то самое стандартное отклонение (ну или волатильность), которое в классическом риск-менеджменте принято считать риском. Эти риски различаются в принципе, а именно риск рынка, в отличие от риска портфеля, нельзя торговать. Предположим, риск какого-то инструмента высок (он двигается в широком флэте), так что его покупка связана с большими вероятными убытками. Нет ничего проще: покупаем не на всё, а только на часть портфеля, и чем больше волатильность, тем меньше мы покупаем -- для трейдеров это аксиома. В результате при высоком риске инструмента мы практически не рискуем. И наоборот, при низком риске инструмента мы можем получить серьёзные убытки -- достаточно купить на плечо 1:100, и можно выносить вперёд ногами. Сайз позиции есть один из главных регуляторов рыночного риска, тут даже никаких производных не надо. Это банальность. Однако, трудность рыночного риска заключается в том, что он изменяется произвольно и если его и можно торговать, то только системно, то есть с известной долей неопределённости. А вот риск портфеля изменяется, как было сказано, если не закономерно, то, по крайней мере, прогнозируемо, что позволяет его торговать с более-менее предсказуемыми результатами. И именно для торговли нам нужен нарисованный выше график риска портфеля.

Однако, риск портфеля ни в одном стакане торговать нельзя, поэтому единственная возможность заключается в увеличении или уменьшении риска портфеля за счёт риска инструмента. Например, покупка облигаций обычно означает снижение риска, тот же эффект может иметь и покупка опционов, хеджирующих позицию на споте. С другой стороны, покупка, допустим, каких-нибудь неликвидов обычно увеличивает риск портфеля, поскольку этот инструмент несёт в себе повышенный рыночный риск. Таким образом, получается, что мы увеличиваем или уменьшаем риск портфеля за счёт покупки или продажи инструмента, несущего определённый рыночный риск. Сразу возникает вопрос: хорошо, а на что покупать эти инструменты, если наш портфель торгуется системно? Ответ: в пределах неиспользованных лимитов. Всем известно, что при открытии позиции не весь лимит по инструменту может быть выбран "под ноль". Размер средств, необходимых для открытия позиции, зависит от разницы между точкой входа и уровнем стопа и изменяется от трейда к трейду, однако в среднем существует некоторый недоиспользованный остаток денежных средств, которые можно употребить на покупку или продажу дополнительного риска. Ну а если окажется так, что этот средний остаток "занят", а система требует загрузки всех лимитов, то можно воспользоваться плечом или РЕПО -- этот вопрос стоит проанализировать подробнее, у меня нет готового ответа.

И вот здесь начинается самое интересное. Различные инструменты имеют различные риски и потенциальная доходность, которую они могут принести, также различается. Фишка в том, что совершенно необязательно при увеличении риска по позиции РАО ЕЭС покупать ту же РАО ЕЭС. Можно докупить РАО ЕЭС преф. Можно докупить что-нибудь из ОГК / ТГК. А можно вообще покупать энергоносители или бумаги угле-нефте-газодобывающих компаний. Наконец, можно покупать то, что не связано с РАО ЕЭС вообще никаким боком -- нельзя забывать, что мы покупаем не конкретный инструмент, а его рыночный риск, а потому свободны в выборе инструментов. Частные случаи такой торговли рисками хорошо известны. Например, пирамидинг есть не что иное, как покупка дополнительного риска при помощи того же инструмента, который использован для генерирующей риск основной позиции. Или, например, приём, называемый maximum favorable excursion strategy (когда нереализованная прибыль вырастает выше самых оптимистичных прогнозов и часть позы прикрывается от греха подальше), означает, что открывается короткая позиция, снижающая риск по основной позиции, за счёт того же самого инструмента. Но по сути это частные случаи купли-продажи риска в краткосрочном периоде, и ничто не мешает применять ту же стратегию с использованием разных инструментов и в более длительном периоде, не ограничиваясь рамками одного трейда. То же самое можно сказать, к примеру, про арбитраж фьючерсов с разными сроками расчётов или про печально знаменитое усреднение. Все эти тактические приёмы есть примеры того, как риск портфеля торгуется при помощи риска инструмента, просто обычно в качестве портфеля берётся позиция по одному инструменту, а риск регулируется тем же инструментом, причём задача такой торговли чаще всего состоит не в том, чтобы увеличить или уменьшить риск портфеля, а в том, чтобы зафиксировать халявную прибыль.

Всего существует две стратегии торговли риска портфеля: либо риск добавляется по мере его роста и снижается по мере его падения, либо он уменьшается на росте и добавляется на падении -- прекрасно всем известные трендовая и контртрендовая стратегии. В краткосрочном периоде пирамидинг есть пример трендовой стратегии торговли риска, а MFE -- пример контртрендовой стратегии. Теоретически каждый может торговать ту стратегию, которая отвечает его склонностям и профессиональному опыту, но самое вкусное заключается в том, что можно торговать различные стратегии на различных периодах. Допустим, контртрендовую можно торговать в долгосрочном периоде, а трендовую -- в краткосрочном. Если по-простому, то это означает, что трейды пирамидятся (повышается краткосрочный риск), а по мере роста equity всё большую долю в портфеле начинают занимать облигации (в долгосрочном периоде риск падает). И наоборот, чем ближе к максимальному значению просадки подходит equity портфеля, тем больше становится плечо, с которым торгуется портфель -- в этом случае equity пробивает предыдущий максимум гораздо быстрее. Однако, мне нравится наоборот -- в краткосрочном периоде применять, например, MFE, а в долгосрочном по мере роста equity покупать неликвиды (или увеличивать размер риска на сделку), а по мере её падения тарить облигации. Цель простая: это повышает шансы того, что equity не пробьёт вниз ограничение по максимальному дродауну, и мы не потеряем клиента. Я привёл лишь простейшие примеры способов реализации той или иной стратегии, подозреваю, что их существует бесчисленное количество -- в общем, есть где развернуться трейдерскому воображению. Например, мне сейчас совершенно непонятно, как рассчитать размер дополнительного риска (буде такой понадобится) и на этом основании рассчитать размер позиции по новому инструменту. Мне непонятна сама технология принятия решения о добавлении или снижении риска по портфелю, а также оценки и на её основе выбора того, какой риск покупать / продавать. Неизвестно, как в этом случае будет осуществляться диверсификация по инструментам и установка лимитов -- ведь помимо основных торгуемых инструментов в портфеле будут ещё и дополнительные … представляю, что за солянка может получиться, ни один риск-менеджмент не разберётся. Совершенно непонятно, что делать с целым классом систем с плавающими стопами. Но, как я уже сказал, в этом докладе слишком много вопросов, которые пока остаются без ответов -- надеюсь, что со временем я смогу в этом разобраться.

На этом уровне становятся совершенно по фигу такие проблемы, как, например, дорого ли покупать Сбербанк по 100 тыс. за акцию или, скажем, куда пойдёт Татнефть, потому что трейдер будет иметь дело не с графиками цен, а, по сути, с графиками рисков. Исчезает проблема определения трендов и, соответственно, проблема "включения / выключения" торговых систем. Классическое понимание трейдинга как покупки и продажи ценных бумаг несколько видоизменяется. Трейдер перестаёт быть тупым исполнителем стрелочек в MetaStock или Omega Tradestation, а также ограничений, налагаемых на него риск-менеджментом. Собственно, видоизменяется и классическое понимание риск-менеджмента как регулирования рисков -- какое может быть регулирование, когда риски торгуются в прямом смысле этого слова? Трейдер перестаёт быть зависимым от типа или количества используемых систем, потому что использовать можно какую угодно систему и сколь угодно большое их количество -- в любом случае появляется график риска equity, который и является отправной точкой деятельности трейдера. Будет ли всё это работать? А чёрт-те знает … надо попробовать -- авось получится.